中信证券:地方专项债政策再助力 基建在三季度将显著回升

2019年06月11日 10:08
来源: CITICS宏观研究
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  核心观点

  2019年6月10日,中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,文件指出,加强财政、货币、投资等政策协同配合,其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金,撬动投资,并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。我们认为此文件将有利于基建投资的进一步企稳回升,信号和实际意义均表现显著,维持基建增速年末回升至8%上方的判断。

  摘要

  从允许地方专项债作为项目资本金看政策“组合拳”,财政、货币、投资政策的协同配合将更加紧密。《通知》指出,希望通过疏堵结合、协同配合等的方式,科学实施政策“组合拳”,加强财政、货币、投资等政策的协同配合。而其中,《通知》积极鼓励金融机构提供配套融资支持,以及允许部分重大项目(国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等)使用专项债作为项目资本金的方式能够很大程度体现这一效果:财政资金作为启动资金,而银行信贷等其他形式融资形成配套,撬动杠杆,从而帮助基础设施建设的融资更为通畅。

  长期地方专项债期限占比将有提升,供需均将得到较好提振。目前来看,期限较长的专项债券多为10年期,仅少部分在10年以上,主要分布于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目。从供给端看,适当发行10年期以上债券能够匹配部分项目的长期需求,避免政府后续再发专项置换债予以补充,减少频繁发债的成本增加;而从需求端看,也能够帮助投资者增加对长期债券的配置需求,有利于地方专项债的发行。

  今年以来,基建投资仅维持温和水平,力度略低于预期,而此《通知》一定程度能够有利于基建的企稳回升,三季度起基建增速或有明显回升。今年以来,基建投资增速虽然从去年末的接近负增长有小幅反弹,但整体依然较为温和,3、4月增速均维持在3%的水平。此次《通知》将利好部分领域的基建投资,而6月7日人民银行行长易纲在接受彭博新闻社采访时也指出,今年积极的财政政策力度可能为历史上最大。叠合去年三四季度的较低基数水平,我们认为三季度起基建增速将有明显回升,而年末将回升至8%上方。

  地方专项债将在9月底前发行完毕,6-9月月均仍有3200亿增量,将帮助社融增速短期冲高。另一方面,由于地方专项债目前被纳入在社融的统计口径中,今年的2.15万亿额度减去1-5月发行的约8700亿元,对应6-9月月均融资额将达3200亿元,力度将大于19年1-5月的月均水平,亦将帮助推高社融存量增速。我们认为社融在7、8月份增速将达年内高点,短期或超11%的增速水平。

  正文

  如何理解地方专项债新规?——信号及实质意义均大

  2019年6月10日,中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,文件指出,加强财政、货币、投资等政策协同配合,其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金,撬动投资,并建议合理提高长期专项债券期限比例。我们认为,这一新规的信号及实质意义均较大,财政、货币、投资等政策的协同配合将显著增强,具体将体现在以下几个方面。

  支持部分专项债作为项目资本金将有较大示范意义

  部分重大项目的专项债可作为项目资本金,改变了专项债“债务性资金”的属性,信号意义显著。《通知》指出,希望通过疏堵结合、协同配合等的方式,科学实施政策“组合拳”,加强财政、货币、投资等政策的协同配合。在此之前,由于专项债为债务性资金,不得作为项目资本金,而本次《通知》则对这一要求有所放松,允许部分重大项目(国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等)使用专项债作为项目资本金。这一做法与2015-16年间国开行发行的“专项建设基金”(或称为“专项建设债”)可作为资本金的做法类似,能够将部分债务类资金作为启动资金,而通过银行信贷等其他形式融资再对其配套,从而撬动杠杆,帮助基础设施建设的融资更为通畅。从历史的经验来说,15-16年发改委“专项建设基金”的发行很大程度帮助基建投资增速上了一个台阶,而这一次尽管无论从规模还是用途上均显著弱于“专项建设基金”,但其信号意义显著,表达了政府通过基建投资来“稳增长”的意愿。

  项目资本金最低比例为总投资额的20%,杠杆效应明显,配套融资支持力度也有加大。2019年1-5月,新增专项债发行总额达8726亿元,其中轨道交通专项债发行规模仅为151亿元,收费公路专项债发行规模约为241亿元,两者合计规模仅占整体专项债融资额的4.5%,占比不大,且小于去年的占比水平(以2018年的规模估算,其两者合计的融资额为768亿元,约占整体融资额的5.7%)。我们认为,伴随这一文件的落地,后续对轨道交通、收费公路的专项债发行将有加速,整体规模或有提升。因此,尽管其对应的发行债券总额金额并不高且占比并不特别显著,但由于项目资本金最低可降至20%,其对应撬动信贷类债务资金规模依然可观,或达4000亿元左右规模(按全年6%左右占比估计计算剩余发行量,并按4倍杠杆估算),从而一定程度对基建投资形成支撑。此外,《通知》也提及,将积极鼓励金融机构提供配套融资支持,对于实行企业化经营管理的项目,鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期专项债券项目提供融资支持等。打通融资渠道,将成为专项债融资的新发力点。

  新规亦提及合理提高长期专项债券期限比例,利好供需

  2019年地方专项债发行前移,1-5月新增专项债发行总额达8726亿元,接近2018年全年的62.9%。期限结构上中长期专项债占比进一步提升,其中,10年期占比达20.5%,同比增加6.2个百分点,7年期占比达14.6%,同比增加0.3个百分点,但15年期及20年期的占比虽较2018年有较大提升,但仍然偏低(分别为4.9%和1.5%)。目前来看,期限较长的专项债券仍然以10年期为主,主要分布于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目。

  具体到收费公路专项债和轨道交通专项债来看,1-5月新增专项债发行总额达392.4亿元,接近2018年全年的51.1%。期限结构上中长期专项债占比也进一步提升,收费公路专项债15年期、10年期、7年期占比分别达54.3%、21.5%、24.1%,轨道交通专项债15年期、10年期、5年期占比分别达31.8%、23.2%、45.0%。 从供给端看,适当发行10年期以上债券能够匹配部分项目的长期需求,避免政府后续再发专项置换债予以补充,减少频繁发债的成本增加;而从需求端看,也能够帮助投资者增加对长期债券的配置需求,有利于地方专项债的发行。

  实质意义同样显著:基建将有提振,三四季度增速将显著抬升

  今年以来,基建投资仅维持温和水平,力度略低于预期,而此《通知》一定程度能够有利于基建的进一步企稳回升,三季度起基建增速或有明显回升。今年以来,基建投资增速虽然从去年末的接近负增长有小幅反弹,但整体依然较为温和,3、4月增速均维持在3%的水平,而电力、热力、燃气及水生产和供应业的固定资产投资也仅小幅回正,基本保持0%附近增长。此次《通知》将利好部分领域的基建投资,而6月7日人民银行行长易纲在接受彭博新闻社采访时也指出,今年积极的财政政策力度可能为历史上最大。叠合去年三四季度的较低基数水平,我们认为三季度起基建增速将有明显回升,而年末将回升至8%上方。

  地方专项债后续发行对社融的启示

  地方专项债将在9月底前发行完毕,6-9月月均仍有3200亿增量,将帮助社融增速短期冲高。另一方面,由于地方专项债目前被纳入在社融的统计口径中,今年的2.15万亿额度减去1-5月发行的约8700亿元,年内仍有近1.3万亿专项债等待发行。而《通知》中对地方专项债的发行节奏也再度进行了明确,即力争在9月底前发行完毕。因此,按照这一节奏来看,6-9月月均融资额将达3200亿元左右,力度将大于19年1-5月的月均水平,亦将帮助推高社融存量增速。而若根据去年同期的发行节奏,则7、8月将为大月,因此综合判断,我们认为社融在7、8月份增速将达年内高点,短期或超11%的增速水平。

  向后看,我们认为这一文件体现了财政政策的逆周期调节正在逐步加码,未来的空间依然很大。从这一《通知》中也可以看到,财政政策的空间不仅体现在表面的“量”的空间上,也会体现在执行的方式和方法上。我们认为未来一段时间,面对外部压力的变化,各类政策仍有较大空间和余地,能够有足够的工具应对潜在的外部压力并提振内需。

(文章来源:CITICS宏观研究)

(责任编辑:DF010)

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