减税效应逐步释放

2019年05月14日 12:19
作者:明明
来源: 明晰笔谈
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  报告要点

  1-4月财政扩张步伐有所加快。从全年财政收支走势来看,减税降费加力提效,有助于稳定经济增速。但同时要关注,财政收入压力增大,土地出让收入大概率放缓,公共财政和政府性基金支出面临的约束。在空间有限的前提下,把握财政支出二次发力的时点以及结构性货币政策的支持对财政而言显得十分重要,稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合将扮演重要角色。

  公共财政收支增速分化趋势不断扩大。1-4月累计,公共财政收入72651亿元,同比增长5.3%,较一季度减速0.9个百分点。公共财政支出75667亿元,同比增长15.2%,相比于一季度加快0.2个百分点。财政扩张力度不断增加,公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大,充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。

  减税降费持续兑现,财政收入压力增大。增值税、国内消费税和企业所得税对财政收入有所支撑,考虑到增值税减税政策对增值税收入的影响滞后一个月,5月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点。个税、进口货物增值税、消费税回落,出口退税增速较高,对财政收入形成压力。

  基建支出继续发力,财政支出全年或将前高后低。1-4月,基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。教育、科学技术支出明显提高,为技术进步积蓄动能。但是,地方一般债已发行过半,财政支出受到收入限制,后劲或将趋弱,财政支出发力空间受到约束。

  土地出让收入放缓约束土地出让支出,政府性基金扩张速度放缓。土地市场难有景气,或将随房地产市场降温而继续走弱。土地成交价格和土地成交面积均有走弱趋势,土地出让收入仍将承压。从长期趋势来看,土地出让支出与土地出让收入增速趋于收敛,收入对支出形成较强的约束,而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约,叠加未来几个季度基数回升,政府性基金支出增速将逐步回落,赤字扩张速度将逐渐放缓。

  在空间有限的前提下,把握财政支出二次发力的时点十分重要。随着经济已有复苏态势,财政支出的紧迫性有所下降。考虑外部环境不确定性增加,二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。

  结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持。货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策,货币政策的灵活性更高。结构性货币政策体现出了货币财政化特征,如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持,民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等,可以分担财政政策的部分压力。

  债市策略:宽财政的基调已经确立,减税降费是重点,财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看,公共财政和政府性基金收入放缓将对支出形成约束。二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳,信用边际收紧,结构性货币政策分担财政政策压力,形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言,我们认为今年利率震荡行情不改,10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间波动,机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。

  正文

  5月8日,财政部公布4月财政收支情况,公共财政收支累计同比“剪刀差”继续扩大,减税降费效应持续显现;政府性基金收支累计同比增速差收窄,政府性基金提前支出的效应随着时间推移将被慢慢消化。总体而言,积极的财政政策在全年的开局阶段已经得到了淋漓尽致的体现,但随着经济复苏边际放缓,国际环境面临较大不确定性,后续的财政政策将会如何演绎,是当下值得思考的问题之一。

  财政扩张力度加大,但将面临约束

  公共财政收支增速分化趋势不断扩大。1-4月累计,全国一般公共预算收入72651亿元,同比增长5.3%,较一季度减速0.9个百分点,说明4月财政收入相比于一季度而言有所下滑。全国一般公共预算支出75667亿元,同比增长15.2%,相比于一季度加快0.2个百分点,说明4月财政支出相比一季度而言仍有加速。财政扩张力度不断增加,公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大,充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。

  减税降费持续兑现,财政收入压力增大

  1-4月,全国一般公共预算收入中的税收收入63692亿元,同比增长4.6%;非税收入8959亿元,同比增长10.3%。占收入比重较高的税种增速多数回落或较去年有所回落。

  4月1日减税落地,当月增值税收入不降反升,引发关注。增值税增值税1-4月累计同比增速录得12.4%,虽然较去年同期18.37%下降约6个百分点,但是相对于一季度环比增加1.7个百分点引发关注。财政部在官方解释中称,国内增值税在4月份同比大幅增长,主要是3月份工业生产明显回升,以及受4月份减税政策预期影响,部分下游企业主动要求上游企业在3月份集中开票,4月份入库增值税收入相应较多。由于国内增值税缴税时间晚于实际开票时间,增值税减税政策对国内增值税收入的影响滞后一个月,预计减收效应到5月份才能显现。因此,5月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点,意味着财政收入下半年将面临更大的压力。

  除增值税外,国内消费税和企业所得税对财政收入也有所支撑。其中,国内消费税收入6256亿元,同比增长22.8%,延续了一季度的良好开局。随着减税降费和财政支出的效果不断显现,居民消费将得到一定刺激,将间接利好消费税的增长,但由于该税种占比较小,对总收入的影响相对有限。企业所得税14979亿元,同比增长9%,对财政收入增速起到了正向拉动作用。与消费税类似,该税种同样呈现顺周期的特征,将受到经济基本面的影响。在内生复苏动能边际减弱,外部环境不确定性加大的时点,企业盈利能力以及财政的企业所得税收入都将受到考验。

  个税、进口货物增值税、消费税回落,出口退税增速较高,对财政收入形成压力。个税调整的效果已经完全兑现,1-4月个人所得税收入3963亿元,同比下降30.9%。根据往年经验,增值税累计同比增速在每年四月过后将保持平稳,预计今年全年将维持在-30%附近。进口货物增值税、消费税收入5840亿元,同比增长1.2%,一方面受到一季度整体进口低迷拖累,。受到去年部分商品出口退税率提高的影响,1-4月出口退税6343亿元,同比增长25.6%。

  基建支出继续发力,财政支出全年或将前高后低

  基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。1-4月累计,城乡社区支出7457亿元,同比增长23.3%,较一季度上升0.5个百分点。交通运输支出4897亿元,同比增长33.1%,较上月下滑14.3个百分点,属于季节性下调,下调幅度比往年明显要小。农林水支出5743亿元,同比增长16.4%,较一季度上行1.8个百分点。

  教育、科学技术支出明显提高,为技术进步积蓄动能。1-4月累计,教育支出10906亿元,同比增长14%,较去年全年6.7%明显上行。科学技术支出2509亿元,同比增长38.5%,延续了去年年末以来的快速上升趋势。社会保障和就业支出缓慢下行,1-4月累计录得11896亿元,同比增长7.7%。民生问题一直都是我国政策的重要考量,在目前的经济环境下,就业形势存在一定压力,预计社保支出下行的空间已经十分有限。

  财政支出受到收入限制,后劲或许会越来越弱,财政政策发力空间将受到约束。一方面,一季度地方一般债发行提前放量支持了财政基建支出提前扩张,透支了后三个季度的部分发债能力。新增一般债全年限额为9300亿元,一季度新增一般债5187亿元,已经发行过半,后续发行力度将会受限。另一方面,财政收入增速的不断下滑约束了财政的支出能力,“剪刀差”不可能长期存在,财政支出大幅扩张预计难以持续。而财政支出节奏的提前很可能导致全年累计同比增速呈现前高后低的走势。

  政府性基金扩张速度放缓

  1-4月政府性基金收入降幅收窄,支出增速回落,扩张速度边际放缓。1-4月累计,全国政府性基金预算收入19563亿元,同比下降4.8%,降幅较一季度收窄1.4个百分点。全国政府性基金预算支出22421亿元,同比增长38.3%,较一季度回落17.6个百分点。

  地方政府土地出让收入边际回暖,导致政府性基金收入降幅收窄。地方政府性基金收入18302亿元,同比下降5.4%,其中国有土地使用权出让收入下降7.6%,降幅较一季度收窄1.9个百分点。从100大中城市土地交易数据来看,在一季度房地产“小阳春”的带动下,土地成交楼面均价回升,在土地成交面积未有改善的情况下,土地成交总价降幅有所收窄,是促成土地出让收入降幅收窄的主要原因。但4月无论从成交价格还是成交土地面积来看都有走弱趋势,土地出让收入或许仍将承压。

  后市来看,土地市场难有景气,或将随房地产市场降温而继续走弱。房地产市场方面,虽然房地产投资,施工向好,新开工面积增速有所反弹,但竣工面积一年多以来持续下滑,土地购置面积大幅下滑,价格增速也持续走弱。上述指标的背离,体现出房地产商对楼市前景十分谨慎。一方面由于过去拿地、开工相对较多,竣工有限,库存充足,今年拿地积极性不会太高。另一方面,政策未有放松迹象。一二线房地产虽有支撑,但政策在控制房价方面仍未松动;对三四线而言,受到棚改退潮的影响,年内大概率有所回落。受到这些因素影响,全年土地出让收入难有起色,将继续拖累政府性基金收入。

  支出方面,地方专项债发力,地方土地出让收入安排支出扩张,但增速将会逐渐回落。一季度政府性基金同比大增,最主要的原因是地方政府专项债提前放量,推动农村和城市基础设施建设一季度迅速发力所致,而其中占比最大的是土地出让支出。就往年而言,一季度的政府性基金支出的约占全年的1/7左右,而今年一季度由于支出前移,大约支出了全年的1/4-1/5,因而同比增速偏高。从长期趋势来看,土地出让支出与土地出让收入增速趋于收敛,收入对支出形成较强的约束,而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约,叠加未来几个季度基数回升,政府性基金支出增速将逐步回落,赤字扩张速度将逐渐放缓。

  财政支出有约束,货币配合展空间

  全年宽财政的基调已经确立,减税降费是重点,财政支出空间有约束。目前来看,财政政策的加力提效主要体现在两点,一是大规模的减税降费,二是节奏提前的财政支出,全年宽财政的基调已然确立。但是想要在稳赤字和大规模减税的前提下实现财政支出放量增长,是很难做到的。如果按照1-4月份的财政收支的累计同比增速简单外推全年的财政收支,在不考虑中央预算稳定调节基金的情况下,财政赤字将超过6万亿,远超2.76万亿的赤字目标。因此,1-4月的15.2%财政支出增速很难维持,既然支出有所提前,那么预计下半年大概率“补偿性”回落。同样,政府性基金支出也会受到土地出让收入的制约,全年将趋于收敛。

  在空间有限的前提下,把握财政支出二次发力的时点十分重要。一季度财政政策提前发力,减税降费+提前支出,配合2018年底和2019年1月的降准等货币政策,在宽信用遭遇瓶颈,实体经济信心不足的情况下,共同推动经济企稳回升。随着经济已有复苏态势,不论是宽信用的货币政策,还是节奏提前的财政支出,其紧迫性都有所下降。外部环境不确定性增加。二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏超预期放缓留出一定的对冲空间。

  结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持,货币政策定向性和结构性调控体现总量政策之外的财政化倾向。我们在《债市启明系列20190430—结构性货币政策以信贷为锚》中提出,货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策,货币政策的灵活性更高,可以分担财政政策的部分压力。2018年的部分结构性货币政策体现出了货币财政化特征,比如定向降准、MLF抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持,民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等。因此,财政收入下滑导致财政支出空间承压需货币政策财政化予以配合。

  债市策略

  宽财政的基调已经确立,减税降费是重点,财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看,公共财政和政府性基金收入放缓将对支出形成约束。二季度财政支出力度或将有所保留,为经济复苏放缓留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳,信用边际收紧,结构性货币政策分担财政政策压力,形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言,我们认为今年利率震荡行情不改,10年期国债收益率将在3.2%~3.6%区间波动,机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。

  市场回顾

  利率债

  2019年5月13日,银存间质押式回购加权利率大体上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了30.26bps、-0.71bps、3.06bps、1.88bps和4.02bps至1.82%、2.48%、2.35%、2.38%和2.58%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-0.06bps、-0.75bps、-2.23bps、-3.08bps 至2.68%、2.98%、3.13%、3.27%。上证综指收跌1.21%至2,903.71,深证成指收跌1.43%至9,103.36,创业板指收跌2.01%至1,503.06。

  周一央行未开展逆回购操作,有200亿元7天逆回购到期,实现200亿元流动性净回笼。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  可转债

  可转债市场回顾

  5月13日转债市场,平价指数收于92.06点,下降1.52%,转债指数收于109.28点,下降0.58%。159支上市可交易转债,除众信转债、凯发转债、东财转债、中宠转债、张行转债横盘外,34支上涨,120支下跌。其中特发转债(6.25%)、广电转债(3.83%)、三力转债(3.25%)领涨,亨通转债(-9.80%)、桐昆转债(-3.47%)、中天转债(3.44%)领跌。159支可转债正股,除太阳纸业众信旅游横盘外,46支上涨,111支下跌。其中,澳洋顺昌(10.04%)、特发信息(9.72%)、台华新材(4.68%)领涨,亨通光电(-9.98%)领跌。

  可转债市场周观点

  节后一周转债市场表现出一定抗跌性质,在权益市场遭遇调整的背景下中证转债指数基本收平,成交量也并未出现回落;个券层面,受平价大幅下滑影响不少新券上市破发。

  在上周周报中我们明确提出随着转债绝对价格的回落,由债性所提供的安全垫重回舞台中央,市场或提供可能的布局窗口期;就市场表现而言转债相较正股明显受到更多支撑。我们认为这一现象可能来自于去年四季度的实例,转债先于正股企稳且短期内具备弹性,以致在一季度获取不俗收益。不同的是当前市场安全垫弱于去年四季度,虽然逆周期思维下转债具有吸引力,但配置思路与年初存在一定差异。

  短期内我们总体判断不变,建议投资者围绕着价格出发选择相应策略:一方面对于估值我们在上周已经详细阐述,转债溢价率大概率将维持在一个相对合理区间,仅能提供一些短期交易窗口;另一方面绝对价格相较正股及估值具有较高的确定性,当下权益市场虽然遭遇事件冲击但整体情况优于去年,中长期视角下价格预计将逐渐重回修复轨道。

  依旧从alpha及beta的角度出发,权益市场短期内或将维持震荡态势,转债市场逢低加仓是较好选择,从结构看正是基于alpha收益角度布局的重要窗口期;风险偏好的反复冲击与修复下市场beta机会仍然存在,但大概率弱于一季度,更多是给予部分标的逢高兑现收益的时机,在弱整体beta背景下政策推动下的主题类beta更值得把握。

  落地至策略层面,我们认为由价格出发优化结构依旧是主要方向,在市场调整背景下可供选择的低价标的数量已经明显增多,部分前期正股遭遇不小调整但基本面相对优质的标的值得关注,而对于部分价格具备绝对吸引力但正股相对偏弱的个券也无需太过冷漠;另一方面,虽然权益市场短期内或将遭遇一定反复,但减税降费政策刺激下的中下游以及大消费版块具备一定确定性,值得重点关注。

  高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。

  稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、航电转债、顾家转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、启明转债和大银行转债。

  风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

  股票市场

  转债市场

(文章来源:明晰笔谈)

(责任编辑:DF010)

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