社融为何会高出市场预期1万亿?

2019年04月13日 21:28
作者:刘郁
来源: 郁言债市
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  3月社融高出市场预期的1万亿都是些什么?

  综合来看,3月社融比市场预期高出1.01万亿,社融中的贷款大致解释7000亿(包括人民币贷款约4400亿,以及非银贷款减少约2700亿),其他分项可以解释2000亿左右,票据可以解释1500亿左右。

  3月贷款:从票据转向短贷,居民和企业都在加杠杆

  票据放缓,短贷接棒。2018年7月以来,票据对企业短期贷款存在一定的替代作用。近期对票据监管趋严之后,银行又反过来增加短期贷款的供给,同比多增高于中长期贷款的增量,说明银行对拉长期限仍比较谨慎。

  新增贷款看居民、企业都在加杠杆。3月居民短期贷款创历史新高,可能与二手房购置带动的装修、购买家具和家电相关。就企业中长期贷款而言,3月同比多增1900亿,2月少增1458亿,意味着2-3月合计仅多增442亿,改善有限。企业在2-3月的贷款改善部分仍是集中在票据和短贷,用途主要还是补充运营资金。

  从宽信用到经济反弹需要多久?

  以2015年为例,社融和M1反弹到经济反弹约3-4个季度。但本轮周期的宽松政策与以往周期存在差别,可能会影响传导时滞。以往周期中,往往是通过宽信用配合放松地产和基建来刺激经济,通过投资驱动经济增长。而本轮周期对地产和基建政策的直接放松均较为谨慎,主要是货币-信用放松配合减税来刺激经济。本轮周期的政策差别可能会影响周期的传导时滞。我们倾向于认为本轮的政策效应释放可能较以往更为缓慢。

  债市策略:二季度震荡偏弱,震荡阶段关注超跌机会

  3月社融再度大幅超出市场预期,对宽信用的预期进一步发酵。1-3月社融合计多增23448亿,增幅高达40%,增幅接近2016年一季度的43.9%,超出我们此前所预期的定向宽信用的力度。尽管今年二到四季度的社融增速可能低于一季度,但一季度新增社融的增幅已堪比2016年,可能会映射到未来的经济数据中。

  利率债而言,M1连续两个月反弹是一个预警信号。从历史数据来看,M1的周期性好过社融存量同比。以往周期M1反弹到经济企稳反弹,需要大概3个季度。在这3个季度中,市场预期很可能经历多次反复。

  二季度是震荡行情阶段,关注超跌机会。二季度仍属于对冲政策效应释放阶段,也是利率债的震荡行情阶段。在经济企稳反弹预期升温的背景下,长债很可能存在超跌机会,从而出现配置价值,建议投资者关注期限利差的变动情况。以10年期国开债为例,活跃券190205具有配置价值的点位在3.9%附近。

  风险提示:经济基本面出现超预期变化。

  3月社会融资规模新增2.86万亿元人民币,预期1.85万亿,前值7030亿。社会融资规模存量为208.41万亿元,同比增长10.7%,前值10.1%。3月新增人民币贷款1.69万亿元人民币,预期1.25万亿,前值8858亿。

  3月M2货币供应同比8.6%,预期8.2%,前值8.0%。M1货币供应同比4.6%,预期3%,前值2%。M0货币供应同比3.1%,预期3.5%,前值-2.4%。

  3月社融高出市场预期的1万亿都是些什么?

  3月社融比市场预期高出1.01万亿,其中新增人民币贷款高出预期0.44万亿,那么剩下的0.57万亿是什么?其中2691亿还是贷款。社融中的贷款新增1.96万亿,比信贷中人民币贷款高出2691亿,与非银金融机构贷款减少量2714亿相对应,可以解释0.57万亿的47.2%。这说明银行增加对实体经济贷款的同时,减少了对非银金融机构的贷款,说明在人民币贷款总额度一定的情况下,增加了对实体经济的支持。

  其他分项新增2256亿。从2017和2018两年3月份的情况来看,贷款核销、存款类金融机构资产支持证券合计分别新增1010亿、1622亿;以及社融数据中未发布的其他分项,可以根据社融总量减去已知分项数据,2017和2018两年的3月,分别新增811亿和590亿。而今年以来,贷款核销、存款类金融机构资产支持证券分项未公布数据,归并到其他分项之后,根据社融总量减去已知分项数据,2019年3月其他分项新增2256亿,与2018年3月的2351亿相差不多。但这部分可能因跟踪数据缺乏也在市场预期之外。

  票据由负转正可能是另外一个超预期因素。除贷款和其他未发布的分项之外,3月企业债券、非标(信托、委托)、票据、地方政府专项债和股票五个分项新增6750亿。假设市场预期的人民币贷款1.25万亿,与社融中贷款相等,意味着社融预期1.69万亿,剔除贷款之后还余下4400亿,相比6750亿低了2350亿。考虑到2月票据大幅减少3103亿,可能使得市场预期3月票据继续减少,而3月票据实际上新增1366亿。这可能是五个分项中主要的超预期部分。

  综合来看,3月社融比市场预期高出1.01万亿,社融中的贷款大致解释7000亿(包括人民币贷款约4400亿,以及非银贷款减少约2700亿),票据可以解释1500亿左右,其他分项可以解释2000亿左右。对非银贷款、票据以及贷款核销等分项的预测较为困难,但却是此次预测误差的主要来源。

  3月贷款:从票据转向短贷,居民和企业都在加杠杆

  从3月新增人民币贷款同比变化来看,除非银金融机构外均有所改善。非银金融机构贷款减少2714亿,同比多减2506亿。而且非银金融机构存款也大幅减少11349亿,为2015年以来的第二大降幅。除了季末非银贷款回表带来的存款派生减少之外,可能还有其他原因导致非银存款减少。居民部门的短期和中长期贷款,企业部门的票据、短期和中长期贷款同比均有所改善。

  票据放缓,短贷接棒。短期贷款同比多增4535亿,明显高于中长期贷款多增量。经历了1月表内外票据同步大涨之后,对票据的监管趋严,2月表外票据减少,表内票据新增也缩量,3月表内外票据融资增长均较为温和。此前我们在金融数据点评中也曾提到,2018年7月以来,票据对企业短期贷款存在一定的替代作用。近期对票据监管趋严之后,银行又反过来增加短期贷款的供给,同比多增高于中长期贷款的增量,这说明银行在供给端对拉长期限仍比较谨慎。一季度社融、贷款提速的同时,民企债券违约仍在延续,也说明银行偏谨慎没有明显下沉资质。这是通过市场化手段实现宽信用面临的一个难题,银行出于风控不愿下沉资质、拉长期限,大量短贷流向并不“缺钱”的大型企业“冲量凑数”。

  从新增贷款来看居民和企业都在加杠杆。3月居民部门贷款较去年同期多增3208亿。其中短期贷款新增量创历史新高,同比多增2263亿,中长期贷款多增835亿。3月居民贷款较2月转好,与一二线地产销售反弹存在一定关联。而居民短期贷款创历史新高,可能受到二手房购置带来的装修、购买家具和家电的支撑。3月企业新增贷款较去年同期多增5100亿。其中短期贷款多增2272亿,票据多增1097亿,中长期贷款多增1900亿。就企业中长期贷款而言,3月同比多增1900亿,2月少增1458亿,这意味着2-3月合计仅多增442亿,改善有限。因而,企业在2-3月的贷款改善部分仍是集中在票据和短贷,用途主要还是补充运营资金。

  从宽信用到经济反弹需要多久?

  宽信用到经济反弹的传导,以2015年为例,社融和M1反弹到经济反弹约3-4个季度。2015-2016年周期中,数据见底的顺序依次为 2015年2月(商品房销售面积)-2015年3月(M1和社融)-2015年5月(固定资产投资资金来源)-2015年9月(PPI)-2015年12月(房地产投资和现价GDP)-2016年3月(不变价GDP)。[1]2015-2016年的这轮周期中,基建投资一直维持在较高增速,没有表现出明显的周期性,[2]房地产销售和投资与周期的同步性较高。

  本轮周期的宽松政策与以往周期存在差别,可能会影响传导时滞。以往周期中,往往是通过宽信用配合放松地产和基建来刺激经济,通过投资驱动经济增长。而本轮周期对地产和基建政策的直接放松均较为谨慎,主要是货币-信用放松配合减税来刺激经济。本轮周期的政策差别可能会影响周期的传导时滞。我们倾向于认为本轮的政策效应释放可能较以往更为缓慢,主要是考虑到以往投资创造需求、需求带动量价齐涨的模式简单直接,而本轮减税带来的衍生需求的传导路径更为复杂,对消费的依赖度高。

  债市策略:二季度震荡偏弱,震荡阶段关注超跌机会

  3月社融再度大幅超出市场预期,对宽信用的预期进一步发酵。1-3月社融合计多增23448亿,增幅高达40%,增幅接近2016年一季度的43.9%,超出我们此前所预期的定向宽信用的力度。尽管今年二到四季度的社融增速可能低于一季度,但今年一季度新增社融的增幅已堪比2016年,可能会映射到未来的经济数据中。

  对利率债而言,M1连续两个月反弹是一个预警信号。从历史数据来看,M1的周期性好过社融存量同比。以往周期M1反弹到经济企稳反弹,需要大概3个季度。在这3个季度中,市场预期很可能经历多次反复。

  二季度是震荡行情阶段,关注超跌机会。我们在《二季度经济可能企稳,下半年10Y国开有望突破3.0》等报告中,提示投资者警惕二季度利率债存在回调风险;3月31日的《拨开3月PMI的迷雾,透过两条线索看开工真实状况》等报告中也提示过多项数据企稳、反弹,可能形成“三人成虎”的效果。二季度仍属于对冲政策效应释放阶段,也是利率债的震荡行情阶段。

  在经济企稳反弹预期升温的背景下,长债很可能存在超跌机会,从而出现配置价值,建议投资者关注期限利差的变动情况。以10年期国开债为例,活跃券190205具有配置价值的点位在3.9%附近(参考4月以来1Y均值在2.62%,3.9%意味着10Y与1Y国开利差在130bp左右,接近2018年以来的最高点137.4bp,也接近2010年以来10Y和1Y期限利差的90%分位)。

  注:

  [1] 具体指标为商品房销售面积累计同比、M1同比、新增社融同比增减、固定资产投资资金来源累计同比、PPI同比、房地产投资累计同比、现价GDP同比和不变价GDP同比。

  [2] 早在2014年9月,发改委陆续推出13大类重大工程包,标志着开始放松基建。2014年10月,铁路项目审批提速。2015年下半年推出专项建设债。但从基建增速来看,并没有呈现出明显的周期性。

  风险提示:

  经济基本面出现超预期变化。3月PMI、出口和金融数据均超出市场预期,后续经济数据可能也会出现明显超出市场预期的情况。

(文章来源:郁言债市)

(责任编辑:DF010)

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